Droższy pieniądz ujawnia zaskakującą odporność gospodarki

Wysokie stopy procentowe zwykle kojarzą się z hamowaniem wzrostu. Część ekonomistów widzi dziś także inny sygnał: gospodarka radzi sobie z kosztownym kredytem, bo jej możliwości się zwiększyły. Kluczem do tej interpretacji jest stopa neutralna, której nie da się bezpośrednio zmierzyć.

• Odporność gospodarki na droższy kredyt skłania ekonomistów do podnoszenia szacunków stopy neutralnej
• Inwestycje w AI mogą zwiększać popyt na kapitał i podnosić przyszłą produktywność
• Wyższa rentowność obligacji może odzwierciedlać zarówno lepsze perspektywy wzrostu, jak i większe ryzyko
• Nawet silna gospodarka nie chroni wszystkich firm, gospodarstw domowych i państw przed kosztami zadłużenia

Stopa neutralna to poziom oprocentowania, przy którym polityka pieniężna ani nie pobudza gospodarki, ani nie ogranicza jej aktywności w warunkach równowagi. Ekonomiści szacują go na podstawie modeli oraz danych. W literaturze symbol „r*” najczęściej oznacza stopę realną, czyli po uwzględnieniu inflacji. W debacie banków centralnych często pojawiają się również jej nominalne odpowiedniki.

To rozróżnienie ma znaczenie. Samo porównanie dzisiejszego oprocentowania z tym sprzed dekady nie wystarcza, aby stwierdzić, jak mocno polityka pieniężna hamuje popyt. Jeżeli poprawiają się perspektywy wzrostu i opłacalność inwestycji, gospodarka może funkcjonować przy wyższej stopie równowagi. Taki sam koszt pieniądza bywa wtedy mniej restrykcyjny niż wcześniej.

We wrześniowych projekcjach Fed mediana długookresowych ocen stopy procentowej wzrosła do 3,2 proc. z 3,1 proc. w czerwcu, według opublikowanej tabeli. Nie jest to ani obietnica przyszłej decyzji, ani bezpośredni pomiar r*. Uczestnicy przedstawiają własne oceny oparte na założeniach dotyczących gospodarki.

Czytaj też: EBC podnosi stopy po raz drugi w tym roku. Europa znów boi się inflacji

Inwestycje w AI mogą podnieść gospodarcze możliwości

Optymistyczne wyjaśnienie wskazuje na rosnące nakłady inwestycyjne. Budowa infrastruktury sztucznej inteligencji i wdrażanie nowych narzędzi zwiększają zapotrzebowanie na finansowanie. Jeżeli później przyniosą trwały wzrost wydajności, przedsiębiorstwa będą mogły produkować więcej lub obniżać koszt wykonania określonych zadań. Wyższa produktywność może też zwiększać dochody i wpływy podatkowe.

Daniel Harenberg z Oxford Economics w analizie dla „The Wall Street Journal”, przewiduje dalszy wzrost stopy neutralnej w ciągu pięciu lat: o około pół punktu procentowego w USA i ćwierć punktu w strefie euro.

Sven Jari Stehn z Goldman Sachs interpretuje zdolność do utrzymania wzrostu mimo wyższych stóp jako korzystny sygnał. Także odporność zysków przedsiębiorstw i rynku akcji wspiera tę opowieść. Nie usuwa jednak problemu wyceny: bezpieczniejsze obligacje oferujące wyższe odsetki stają się mocniejszą konkurencją dla akcji, a przyszłe zyski spółek są dyskontowane przy wyższym koszcie kapitału.

Dla banków centralnych wyższa nominalna stopa neutralna może oznaczać większą przestrzeń do obniżek w przyszłej recesji, zanim oprocentowanie zbliży się do zera. W okresie bardzo niskich stóp właśnie brak takiej przestrzeni utrudniał tradycyjne pobudzanie gospodarki. Korzyść pojawia się jednak wtedy, gdy wyższy poziom równowagi wynika z trwałych zmian, a nie jedynie z przejściowego skoku cen.

Wyższe rentowności mają również mniej wygodne przyczyny

Droższy dług może odzwierciedlać rosnące potrzeby pożyczkowe państw, obawy o inflację albo premię za ryzyko trzymania długoterminowych obligacji. Rentowność papieru skarbowego nie jest więc prostym odczytem stopy neutralnej. Inwestor wycenia także niepewność i skalę podaży obligacji. Wzrost rentowności spowodowany takim ryzykiem trudno uznać za równie dobrą wiadomość jak wzrost wynikający z produktywności.

Nie wszyscy ekonomiści dostrzegają też podobne perspektywy po obu stronach Atlantyku. Carsten Brzeski z ING, cytowany w tej samej analizie WSJ, łatwiej znajduje argumenty za podniesieniem stopy neutralnej w USA niż w Europie. Zwraca uwagę na brak przekonujących oznak przyspieszenia europejskiej produktywności i potencjalnego wzrostu. Sam rozmach inwestycji technologicznych nie rozstrzyga, jak szeroko rozłożą się ich efekty.

W Polsce wyższy koszt kapitału ma znaczenie dla finansowania inwestycji i obsługi długu, ale nie wyznacza automatycznie rat kredytów w złotych. Dla firm to argument za sprawdzeniem opłacalności projektu przy kilku wariantach oprocentowania. Dla kupujących mieszkanie ważniejszy od zagranicznej prognozy pozostaje koszt własnej umowy i zapas w domowym budżecie.

Odporność całej gospodarki może przy tym maskować trudną sytuację poszczególnych grup. Duża firma finansująca rozwój z gotówki funkcjonuje inaczej niż przedsiębiorca odnawiający kredyt. Państwo musi stopniowo refinansować zapadające obligacje na nowych warunkach. Przejście do świata wyższych stóp może zatem współistnieć z mocnym wzrostem, a jednocześnie boleśnie obciążać najbardziej zadłużonych.

Czytaj też: Stopy procentowe decydują o momencie, a nie o samej decyzji